最佳资本结构

來自 搜狐網 的圖片

最佳資本結構是全國科學技術名詞審定委員會審定、公布的專有文化術語。

歷史名詞是歷史上曾出現的事件及事物的名稱，例如「禪讓」，傳說古代實行舉薦賢能之人為首領繼承人的一種制度，據文獻記獻：有堯舉舜、舜舉禹、禹先舉皋陶、皋陶死禹又舉益等歷史故事。

名詞解釋

最佳資本結構是指企業在一定時期內，籌措的資本的加權平均資本成本WACC最低，使企業的價值達到最大化。它應是企業的目標資本結構。

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關係，是企業一定時期籌資組合的結果。

一般認為最佳資本結構是指能使企業資本成本最低且企業價值最大並能最大限度地調動利益相關者積極性的資本結構。雖然對最佳資本結構的標準仍然存在着爭議，但是股權融資與債權融資應當形成相互制衡的關係，過分偏重任何一種融資都會影響到公司經營的穩定和市場價值的提升。

最佳資本結構的主流觀點

關於最優資本結構決定的理論主要有三種觀點：權衡理論、代理成本理論、控制權理論。

權衡理論認為，負債可以為企業帶來稅額庇護利益，但各種負債成本隨負債比率增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息稅前盈餘（EBIT）會下降，同時企業負擔代理成本與財務拮据成本的概率會增加，從而降低企業的市場價值。因此，企業融資應當是在負債價值最大和債務上升帶來的財務拮据成本與代理成本之間選擇最佳點。

代理成本理論則認為，在確定企業最佳資本結構時，企業必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎上做出權衡取捨，在給定內部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權益和負債比例，就是最佳的資本結構。Jensenand Meckling（1976）認為最優資本結構選擇在使得股權融資和債務融資的代理成本達到最小的點上。即當債權融資所導致的股權代理成本降低恰好與債權代理成本相等時，企業達到最優資本結構。

控制權理論則認為，最優資本結構存在干控制權收益與控制權損失恰好相等的那一時點。如Harrisand Raviv（1991）認為在職經理通過權衡其持股收益與控股損失確定其最優資本結構；Israel（1991）認為企業最優資本結構是權衡接管中因負債增加而導致的目標企業收益增加效應與接管可能性減少效應的結果。

最優資本結構的存在性

最優資本結構的存在性可以表現為以下幾個方面：

1、現實中的企業，資本結構中都是既存在債權資本，也存在股權資本。資本結構為0和100％的企業在現實中是不存在。這說明企業選擇既包括債權融資又包括股權融資的混合融資，要優於僅選擇債權融資或者是股權融資的單一融資。Berglof&Thadden（1994）認為，有多個投資者各自擁有短期和長期權益的資本結構要優於只有一類權益的資本結構，最優資本結構應該是股權與債權、短期與長期債權並用。因為企業的資本結構影響到經營者與投資者未來潛在的談判，這一預期會影響到現在的投資決策。一般地，企業會選擇超過一類投資者，對不同的投資者在不同時間和自然狀態間分配他們的權益。既然企業要同時選擇債權融資與股權融資中，則必然會存在一個股權融資與債權融資的選擇比例問題，也就是資本結構的選擇問題。

2、現實中不同行業的企業，其資本結構是存在很大差異的。這說明，不同行業的企業由於受企業特性的影響，資本結構也是不同的。不同行業之間資本結構的差異，說明最優資本結構存在的。如果不存在最優資本結構的話，不同行業的資本結構應該是隨機分布的，但是事實卻表明不同行業的資本結構存在顯著的差異，這說明不同行業的企業在資本結構的選擇上是存在差異的，這暗示着不同的行業存在着各自的最優的資本結構。

3、債權融資對企業價值的影響具有兩面性，一方面債權融資有促進企業價值增加的一面，同時債權融資也有使企業價值減少的一面。債權融資的引入，一方面通過稅盾作用，會減少企業所交納的所得稅，降低股權代理成本，提高企業經營管理者對企業的控制權，向外界投資者傳遞企業的有關信息；另一方面，隨着債權融資的增加，企業的風險不斷加大，導致企業的財務困境成本與破產成本增加，企業的債權代理成本提高。由於債權融資對企業價值影響的兩面性，表明過少的或者是過多的債權融資，都對企業價值產生不利的影響；只有適量的債權融資，才會對企業價值產生有利的影響。

最佳資本結構的判斷標準

第一，有利於最大限度地增加所有者的財富，使企業價值最大化的資本結構。

第二，能使加權平均資本成本最低的資本結構。

第三，能使資產保持適宜的流動，並使資本結構具有彈性的資本結構。

其中，加權平均資本成本最低則是最主要的判斷標準。

最優資本結構的特點

1、在最優資本結構條件下，上市公司的企業價值實現最大。在任何時期，上市公司都存在唯一的資本結構，但這時的資本結構如果不是最優的資本結構，則此時的企業價值並未實現最大。只有在最優資本結構的條件下，上市公司的企業價值才會實現最大。

2、最優資本結構是動態的。最優資本結構並不是固定不變的，因為最優資本結構因時而異，此一時，彼一時的資本結構是不同的。不能因為在上一期達到了最優資本結構，就認為當期的資本結構也是最優的，因而對最優資本結構的追求，不是一蹴而就的，而是一個長期的、不斷優化的過程。影響資本結構的諸多因素都是變量，即使資本總量不變，企業也不能以不變的資本結構應萬變。

3、最優資本結構具有高度的易變形。影響量優資本結構的因素非常多，不僅包括企業自身因素，而且還與宏觀經濟、資本市場等因素具有密切的關係，這些因素當中任何一個因素的改變，都會對最優資本結構產生影響，從而導致最優資本結構的改變。由於影響最優資本結構的許多因素具有不可控性，當這些不可控因素髮生改變時，必然會導致最優資本結構的改變，從而使最優資本結構具有高度的易變形。

4、最優資本結構的複雜性與多變性。最優資本結構因企業、因時、因環境而異，並不存在一個為所有企業、所有時期、所有條件下都恆定不變的唯一的最優資本結構。

影響最佳資本結構的因素

最佳資本結構主要與競爭戰略與商業模式相吻合、與產業、行業特徵相符合、與商業周期相期以及與權變理論實施相配合。同時，最優資本結構還受到以下因素的影響：

1、宏觀經濟政策。宏觀經濟政策是一個很重要影響因素，我國所有企業都是處於我國的宏觀環境中，宏觀經濟像一隻看不見得手調控着我國企業的資本結構。比如萬科，從2003年開始，中國房地產進入高速發展時期，萬科充分利用國家大力發展房地產的窗口期，和房地產本身的國民經濟支柱這個重要因素，充分利用上下遊資金，降低自己的融資成本，達到自己的最佳資本結構。

2、金融市場發展情況。現在中國的企業尤其是上市公司，其融資渠道大多通過金融市場進行融資，因此金融市場的變化對企業的影響是至關重要的。當企業未能上市前，許多企業只能向銀行貸款，互聯網等發展潛力較大的企業，往往也只能依靠風險投資。而當企業規模做大後，可以充分利用金融市場，進行股權融資和債券融資等，以配合公司的發展戰略，達到最佳的資本結構。比如小米，在未上市之前，主要依靠夾層融資。

3、利率匯率情況。利率也是影響企業資本結構的重要因素。例如向銀行貸款，會被收取一定的利息作為資金占用成本，當宏觀的利率調整上升時，那麼所對應的借款成本也會隨之增加，所以企業會避免項銀行貸款的方式籌集資金，可以轉換為其他成本較低的籌資方式。而由於各國的宏觀經濟政策不同，各國的利率不同，比如在2008年金融危機後，美國採取了量化寬鬆的貨幣政策，連續推出QE1、QE2、QE3，使得美國的融資利率趨近於0，利率的降低同時帶動匯率的貶值，歐洲也是類似情況。比如吉利，充分利用境外利率較低，美元等貨幣的貶值，充分在境外融資，因此資本結構受利率和匯率的影響而變動。

4、商業模式。每個行業其資本結構因為其自身的商業模式，主營業務，融資方式等的特殊性而產生差別。例如房地產普遍的資產負債率都是偏高的，也就是更利用負債的模式的融資方式。文中選擇的三個案例，分別屬於房地產、製造業和互聯網行業，萬科作為房地產的代表，其資產負債率接近85%，吉利作為製造業的代表，其資產負債率在60%左右，而小米作為互聯網的代表，其調整後的資產負債率50%左右，三者之間就有明顯的差異。

5、企業所處的發展階段。一個企業處於剛剛成立的初創期，公司規模小，可能僅僅擁有一個工廠，並且其所生產的產品單一，那麼他將較少的通過舉債的手段獲取資金，主要原因為商業銀行等不願意將錢借給初創期的企業，因為其業務單一，銷售利潤小，發生財務危機的可能性增大，收不回應收款項的概率較大。因此一些初創期的企業往往引入天使投資。比如成熟的企業萬科，其有一定的經營規模，信貸信譽良好，銀行更願意將錢借給這樣的企業，也可以利用自己的信用，提高自身的資產負債率，而上市之前的小米，則更多的使用夾層融資，收購沃爾沃的吉利，則是利用的較低融資成本的借款。所以所處階段不同，企業融資方式不同，企業的最佳資本結構不同。

6、行業特點。企業的成長能力通常使用一系列的財務指標進行衡量，較高的銷售增長率表明着企業未來的獲利能力會逐漸上升，一個具有較好成長能力的企業，其資產負債率偏高，因為其通過負債獲得資金用於企業未來的快速擴張，比如傳統的房地產行業和傳統製造業，就是可以充分利用經濟良好發展的趨勢，促進了行業的發展，保證了行業的高增長，充分利用負債融資。而另一方面，高成長性的企業也可能不傾向於債務籌資，因為快速的增長往往伴隨着風險，而過多的債務融資將會增加其所面臨風險，所以會減少債務融資比例。比如互聯網公司的成長能力較強，同時因為存在較大不確定性，所以更多的是獲得股東投資，而很難獲得銀行貸款等債權投資。