2021中國 國內經濟形勢分析
1. 投資：整體穩步修復向好，尚未恢復至正常水平，增長後勁仍需加力
固定資產投資延續恢復態勢，剔除基數效應的投資增速穩步回升。受去年同期基數效應大幅波動影響（1-2月斷崖式下跌，3月後疫情逐步減弱，復工復產加快，投資降幅逐月收窄），1-4月投資同比增速大幅高於歷史同期，但呈現逐月回落、向正常增速回歸趨勢，累計投資增速從2月的35.0%降至3月的25.6%，再到4月的19.9%。與此相對應的是，剔除基數效應的投資增速逐月加快，逐步向疫情之前正常增速水平收斂。兩年平均投資累計增速從2月的1.7%回升至3月的2.9%，再到4月的3.9%。兩年平均投資增速與2019年同期增速的缺口，從2月的4.4個百分點收窄至3月的3.4個百分點，再到4月的2.2個百分點。
投資結構持續優化向好。第一產業、高技術產業和社會領域投資增長較快。第一產業投資兩年平均增長15.2%，高技術製造業和高技術服務業投資兩年平均分別增長13.7%、7.8%，社會領域投資兩年平均增長10.6%，恢復情況均好於整體投資。民間投資活力有所增強。今年以來，「放管服」改革深化激發了市場主體創業創新動力和活力。1-4月，民間投資同比增長21.0%，兩年平均增速為2.9%，比一季度提高了1.2個百分點。
總體而言，投資增速尚未恢復至疫情之前水平。從去年3月開始，中國的疫情逐漸減退，復工復產有序推進，但經濟恢復的不均衡、不平衡特徵一直延續至今，主要體現在供給好於需求，外需領先內需等方面，投資尚未恢復至疫情之前便是具體體現。如果以2019年同期增速作為參照標準，將其視為疫情之前的正常增長水平，以兩年平均增速作為2021年同期投資增速恢復的情況，可以發現，整體投資及製造業、基建、房地產三大行業投資，2021年1-4月的兩年平均增速分別為3.9%、-0.4%、2.4%、8.4%，而2019年1-4月上述四項同比增速分別為6.1%、2.5%、4.4%、11.9%，表明當前無論是整體投資還是三大項投資恢復情況與疫情之前的水平均還存在不同程度的缺口，儘管這個缺口在逐月收窄。值得注意的是，1-4月製造業投資的兩年均速為-0.4%，尚未轉正；測算發現，如果以2019年1-4月製造業投資規模作為基數，2021年1-4月製造業投資與2019年同期相比，不僅沒有增長，反而下降了0.8%。
從環比增速來看，投資增長情況也弱於歷史同期。通過測算2016-2021年每一年內，4月單月固定資產投資完成額與當年一季度投資完成額的比值，我們發現，在2016年至2019年這一比值比較穩定地保持在53%-55%這一區間；2020年因為疫情對2月份投資的衝擊是斷崖式的，3月開始迅速恢復，因此該年這一比值達到近63%是可以理解的；2021年在經濟逐步向常態恢復的過程中，這一比值僅為49.8%，明顯低於疫情前四年的平均水平，一定程度上表明投資恢復的邊際動力有所減弱。
分行業來看，製造業投資恢復進度最慢，兩年平均增速尚未轉正；基建投資復甦乏力，增速低位徘徊；房地產投資一枝獨秀，表現出較強韌性和活力，是當前拉動投資增長的主要動力。製造業細分行業恢復分化較為明顯，整體復甦進度較慢，主要是受到汽車、通用設備、紡織業、金屬製品、食品製造等行業的拖累，一些行業如計算機和通信、醫藥製造等增長勢頭良好。基建投資邊際恢復力度在減弱，4月相對於3月，兩年平均增速僅提高了0.1個百分點，主要的原因在於整體經濟恢復向好背景下，通過基建投資實現逆周期調節的需求有所下降，表現在來自於政府籌措的新增債券融資包括地方專項債發行增速放緩。與過去四年相比，今年1-4月政府債券融資的月度新增水平低於歷史平均，以4月為例，新增政府債券融資僅3739億元，在過去五年中僅高於2020年4月3357億元的水平，明顯低於2017-2019年這三年4月平均超5000億元的水平。同樣，作為基建自籌資金主要來源的影子銀行融資也明顯低於歷史同期平均水平。房地產投資表現出較高景氣度，體現為韌性較強、量價高位、庫存低位。房地產投資增速保持在較高水平。2021年1-4月，全國房地產開發投資完成額40240億元，同比增長21.6%，兩年平均增長8.4%，兩年平均增速較1-3月提高0.8個百分點。房地產市場量漲價升。2021年1-4月商品房銷售面積同比增長48.1%，兩年平均增長9.3%，遠超疫情前水平，70個大中城住宅價格（包括新房和二手）指數穩中趨漲。商品房庫存處於低位。2020年下半年以來庫存去化加速，存銷比降至2012年以來的低位；商品房待售面積繼續減少，住宅待售面積降至2012年末水平。
展望下半年，固定資產投資仍將保持穩定恢復態勢，但增長動能可能有所減弱，政策加力刻不容緩。ACCEPT預計全年固定資產投資增速為8.5%-9.5%。
從製造業投資看，以目前的恢復節奏推算，剔除基數效應後的製造業投資在三季度有望恢復到正增長水平，但後續增長動能可能不足。主要原因來自於三個方面：一是在百年未有之大變局背景下，外部環境複雜嚴峻，全球疫情時有反覆，未來的不確定性讓企業家信心不足，制約投資意願；二是大宗商品和原材料價格持續上漲對中下游製造業盈利的擠壓效應已經顯現，且可能會持續一段時間；三是新一輪環保、碳減排相關政策將對傳統製造業行業投資擴張造成影響。
從基建投資看，增速短期反彈乏力、中長期也不樂觀。判斷依據來自三個方面：一是逆周期調節的緊迫性和必要性下降，財政資金和信貸資金對基建的支持很難有明顯增長，而政府債券及自籌資金也難以擴張，使得困擾基建投資的融資缺口始終無法破局；二是新基建投資空間有限，且面臨很多約束，包括政府難以主導新基建投資，企業投資新基建又面臨風險高、迭代快、周期長等問題，近期啟動的基礎設施公募REITs對項目本身要求很高，大面積推廣沒有可能性；三是地方官員的積極性、主動性難以充分調動。
從房地產投資看，掣肘投資增長的因素有增無減，邊際動能可能減弱，但韌性仍有望保持，全年增速可能會維持在一個較高區間。主要依據是，房地產投資高增速可能將受到政策調控和流動性收緊雙重製約，但從一些領先指標如庫存量下降、銷量保持高水平等來看，房地產投資將保持熱度和韌性，預計年內房地產投資仍將是固定資產投資增長的主要拉動力量。但制約因素也會給房地產投資走勢帶來較大不確定性，一是在「房住不炒」總基調下，房地產調控易緊難松，可能還會加碼；二是貨幣政策邊際收緊，國內信用環境趨緊，房地產資金來源進一步受到制約；三是土地購置面積下滑，後期房地產投資增速受限。
2.消費：受收入增速拖累，增長動力有待進一步釋放
2021年，居民消費增速在第一季度沖高后出現回落。社會消費品零售總額在第一季度月均增長30%以上，4月增速降至17.7%。相較於2019年4月，今年4月社消增長8.8%，過去兩年平均增速為4.3%，與疫情之前的增速存在一定差距。從環比上看，2021年4月份社會消費品零售總額增長0.3%，相對於3月份的提升比較有限。從已經公布的2021年一季度居民消費數據上來看，消費對於經濟增長復甦的驅動作用仍有待提高。今年1-3月，全國居民人均消費支出5978元，比上年同期增長17.6%，比2019年一季度增長8.0%。扣除價格因素，2020至2021年年平均實際增長1.4%，相較於居民可支配收入增長低3.4個百分點。
除總量上的沖高回落外，居民消費結構進一步發生變化。按消費類型劃分，商品零售穩定回升，餐飲、旅遊等 服務性消費復甦仍然比較緩慢。今年 4 月份，商品零售額同比增長 15.1%，增速雖比上月有所回落，但與疫情前的 2019 年同期增速 9.8%相比，繼續保持較快增長。較疫情前 2019 年同期，4 月份餐飲收入僅同比增長 0.8%，相比 2021 年一季度餐飲收入同比下降 2%有所回升。按消費場景劃分，網絡購物、線上消費占總消費比重逐步提高的趨 勢進一步維持。今年 1 至 4 月，全國實物商品網上零售額同比增長 23.1%。兩年平均增長 15.6%，比1至 3 月份兩 年平均增速加快 0.2 個百分點，線上消費的逐步擴張和多樣化仍是中國數字經濟發展的一大亮點。與之相對，實體 店零售業務恢復仍處於緩慢復甦過程中，限額以上零售業實體店商品零售額兩年平均增長 4.5%，超市、便利店和專 賣店商品零售額兩年平均增速分別為 4.5%、5.3%和 7.7%。
通過上面對消費數據的分析我們推斷，在 2021 年內，我國居民消費仍存在進一步恢復的空間，尤其是在服務 性消費和線下實體消費上。導致當前這兩類消費增速不高、進而拖累整體消費增長的原因主要有二：
第一，經濟復甦尚未完全拉動居民收入水平快速提升。今年一季度，全國居民人均可支配收入 9730 元，比上 年同期名義增長 13.7%。但從兩年平均的角度，實際增長僅為 4.5%，較之 2019 年第一季度低了 2.3 個百分點。從 就業數據上，我們也能夠得出類似判斷。今年 3、4 月份，我國城鎮調查失業率分別為 5.3%和 5.1%，但仍高於 2018 年與 2019 年的同期水平。今年 1 月至 4 月，全國城鎮新增就業 437 萬人，就業形勢依然比較複雜。
第二，今年上半年零星疫情影響下的消費傾向。今年上半年，由于海外部分國家防控不力，導致我國遼寧、安 徽、廣東等地陸續出現外源性的零星疫情，對於居民消費的常態化造成一定擾動。此外，由於過去一年多以來部分 居民的線上消費（含線上購物，外賣服務，線上娛樂等）習慣已經形成，對於常規性的線下消費（如實體店購物和 餐飲旅遊消費）造成了一定影響。2020 年全年，居民人均可支配收入累計增速已經回升至 4.7%左右，而同期家電 消費累計增速僅為-3.8%，這與往年可支配收入與家電消費增速基本一致的情況不符，也說明了我國居民消費有進 一步恢復的空間。
從總體上看，我們認為上述導致消費復甦放緩的兩項原因中，居民收入的影響是主導性的，居民可支配收入的 增長速度與居民消費水平的變化高度一致，居民消費占當期可支配收入的比例基本穩定。因此，想要進一步促進居 民消費發揮驅動經濟復甦的重要作用，有效提升居民可支配收入勢在必行。
展望今年下半年，在偶發疫情得到有效控制、經濟復甦在居民實際收入中得到反映的前提下，居民消費增速有望在三、四季度出現「U型」反彈，主要原因有三：首先，收入水平的持續恢復將重振消費者信心，促使居民消費傾向回歸正常水平。各級政府提出的穩就業政策，尤其是支持靈活就業的舉措，將促進居民收入持續提升，進而傳導到居民消費上。其次，服務型消費恢復態勢明顯。迄今為止的今年三個法定節假日（春節、清明和五一假期），旅遊消費市場逐步回暖態勢顯著，五一期間的全國國內旅遊出遊人次已超過2019年同期水平。再次，新一輪促消費政策將有可能繼續加碼，從邊際上促進居民消費傾向回歸正常水平。
3.槓桿率：信貸供給收緊，需提防相關風險
隨着疫情防控常態化及宏觀經濟持續復甦，我國宏觀槓桿率持續小幅下降。根據國家資產負債表研究中心測算，2021年第一季度中國實體經濟（包括政府、非金融企業和居民）槓桿率為267.8%，與2020年末的270.1%相比下降了2.3個百分點，延續了2020年下半年的去槓桿趨勢。其中，非金融企業部門槓桿率161.4%，較2020年末下降0.9個百分點；居民部門槓桿率62.1%，較2020年末下降0.1個百分點；政府部門槓桿率44.3%，較2020年末下降1.3個百分點。
從國際比較來看，根據國際清算銀行測算，截至2020年第三季度，我國非金融部門整體槓桿率285%，已接近發達經濟體平均水平。分部門來看，我國非金融企業部門槓桿率普遍高於樣本內的其他經濟體；家庭部門槓桿率介於發達經濟體和新興經濟體整體水平之間，但是過高的增速值得警惕；政府部門槓桿率和新興經濟體整體水平大致相當，低於發達經濟體整體水平。
我國實體經濟槓桿率較高的主要原因在於非金融企業槓桿率較高。從整體看，我國非金融企業槓桿率占實體經濟槓桿率的60%，是實體經濟槓桿率最主要的組成成分；就非金融企業槓桿率本身而言，其水平已遠高於美國、英國、日本等發達國家；特別是2008年以後，我國非金融企業槓桿率快速上升，值得引起高度重視。為了探索我國非金融企業部門槓桿率上升的原因，我們根據全國經濟普查數據，對各行業企業槓桿率的演變進行了測算。其中，由於第二次和第三次經濟普查並未披露分行業的企業負債規模數據，我們僅使用第一次、第四次經濟普查對全國各行業企業法人單位的資產負債數據進行分析，對比2004年和2018年企業槓桿率的變化。
我們發現，自2004年以來我國非金融企業槓桿率的上升主要來自房地產業、租賃和商務服務業及基建領域，而工業企業總體而言呈去槓桿趨勢。具體而言，房地產企業槓桿率上升最多，其中負債主要集中在房地產開發經營企業；租賃和商務服務業槓桿率上升次高，負債主要集中在商務服務業，這其中地方政府融資平台的作用不容忽視。這是因為商務服務業中包含「投資與資產管理」，指「政府主管部門轉變職能後，成立的國有資產管理機構和行業管理機構的活動；不包括資本活動的投資」，根據業內人士表示，這一類公司實際上就是地方政府融資平台。除了房地產業、租賃和商務服務業外，交通運輸、倉儲和郵政業、水利、環境和公共設施管理業等傳統基建行業和建築業企業槓桿率也有一定幅度的上升。與之形成鮮明對比的是製造業，儘管製造業2018年槓桿率絕對水平並不低，但不論從資產負債率還是從槓桿率的變化趨勢看，製造業整體而言都呈現出去槓桿趨勢。由此可見，我國非金融企業槓桿率近年來快速上升的背後實際上與房地產行業高速發展、地方政府融資平台大量舉債和依賴基建投資拉動經濟等因素直接相關。
此外，我國居民部門槓桿率的持續上升也與房地產密不可分。2021年一季度，住戶中長期消費貸款餘額42.3萬億，占住戶全部貸款的64.3%。在中長期消費貸款中，個人住房貸款餘額達35.7萬億，占中長期消費貸款的84.4%。由此估算，居民部門槓桿率中住房貸款占比約為54.3%。近年來，居民住房貸款始終保持較高的增長速度，與居民槓桿率的上升趨勢基本一致。因此，居民部門槓桿率的上升主要來自住房貸款的持續積累。
近年來，隨着去槓桿政策影響的不斷深化和房地產調控的逐漸加強，我國房地產信貸過快增長的趨勢逐漸得到遏制，對槓桿率的穩定起到了重要作用。一方面，自2018年四季度以來，我國房地產開發貸款餘額同比增速持續下降，2021年第一季度降至4.4%，增速創2005年以來新低，房地產開發貸款占金融機構各項貸款比例也同樣呈現下降趨勢。另一方面，隨着商業銀行對住房信貸的收緊，我國個人住房貸款增速在2017年後也持續放緩，截至2021年二季度，住房貸款餘額同比增速已降至14.5%。
4.價格：大宗價格推升PPI上漲，但對CPI傳導較弱
2021年以來，國際大宗商品價格出現快速上漲態勢。2021年1-5月的CRB現貨指數同比增速分別達到了10.32%、11.77%、17.92%、29.71%、45.95%和49.36%，同比增速呈現出兩位數加速上漲態勢。2021年5月的CRB指數（540.86）已經超過國際金融危機後的階段性高點（2008年4月達到468.62），並接近於2010-2011年通脹上行期的歷史性高水平（2011年4月達到575.66）。
國際大宗商品價格飆升明顯地推升了國內工業品出廠價格PPI的上漲。國內PPI同比增速也呈現出同步加速上揚趨勢，2021年1-4月國內PPI同比增速分別為0.3%、1.7%、4.4%、6.8%（五月尚未公布）。可見，國際大宗價格上漲對PPI的增速上升的傳導是基本同步的和明顯的。從構成角度來看，國際大宗商品價格上漲主要帶動的是PPI生產資料（包括採掘品、原料和加工業產品三大類）的上漲，而對PPI生活資料（包括食品、衣着、一般日用品和耐用消費品四大類）的傳導幅度有限。而從國內南華大宗商品價格指數來看，金屬類和工業品類的價格上漲幅度較大，而能化類和農產品漲幅相對較小。黑色金屬、有色金屬和煤炭是此輪大宗價格上漲中的主要種類。
從大宗商品價格上漲對PPI的影響差異來看，影響力度依次是：PPI採掘品類＞PPI原料類＞PPI加工產品類。這說明大宗商品價格對PPI的影響力度，在工業生產部門呈現出由上游到中游再到下游依次衰減的態勢。從原材料、燃料、動力購進價格指數PPIRM來看，工業企業的生產成本上漲幅度較大的項主要也是有色金屬和黑色金屬，以及化工原料。
總體來看，應對疫情下的流動性充裕、國際大宗產地減產、政策性供給收縮以及需求復甦是此輪大宗價格上漲的主要原因。若從以上四個條件加以判斷，未來短期內大宗商品價格繼續大幅上漲的空間較小。一是，5月巴西衛生部宣布巴西的疫苗接種進度快於預期，推測未來疫情可能會有所好轉，大宗產品的國際產能和供給壓力可能會有所降低。二是，美聯儲4月的貨幣政策會議紀要對未來有可能收緊貨幣政策的討論有所暗示，並提高了市場對於美聯儲未來加息預期。市場還認為美聯儲有可能在第三季度釋放縮減QE的預期，而流動性的收緊從美元標價角度對大宗繼續上漲有抑制作用。三是，在前期大宗商品持續上漲的壓力下，國內長期內穩步推進的「碳達峰」和「碳中和」限產政策與短期內亟需保供穩價政策之間會有一定的協調，有利於通過國內供給增加以抑制價格上漲。從5月下旬開始，在中央穩價保供的政策作用下，國內普通混煤（-7.1%）、螺紋鋼（-13.6%）、線材（-13.2%）、熱軋普通薄板（-13.1%）、電解銅（-3.6%）、鋁錠（-5.7%）等煤炭類、黑色金屬類和有色金屬類大宗商品價格已經紛紛出現了回調趨勢，抑制了PPI了持續上漲的勢頭。四是，目前中國經濟的生產端恢復較好，但需求端的消費、製造業投資和基建投資復甦的力度相對還較弱，這將從需求側方面抑制大宗價格繼續上漲。因此，由以上幾方面因素分析可知，下半年的大宗商品價格繼續上漲的可能性較低。
為了促使國內大宗商品價格更快地回歸到合理的水平，保持宏觀價格的穩定，我們建議：一是，繼續採取穩定和增加國內大宗產品生產和供給的措施，協調好長期雙碳目標下的限產政策和短期保供穩價政策之間的關係；二是，有效地保持市場的競爭秩序，查處大宗商品領域不正當壟斷、炒作和哄抬價格的相關行為；三是，長期內需要增強大宗商品的國內勘探和自我供給能力，拓寬大宗商品的國際供應渠道，並建立大宗商品戰略儲備機制，增強多方位供給的穩定性。四是，需要繼續加快經濟結構的轉型升級，通過技術進步提升大宗產品的利用效率，降低經濟高質量發展對於大宗的依賴程度，提升生產企業對於大宗原材料成本波動的吸收能力。
綜合以上分析以及翹尾因素判斷，我們預測大宗商品價格將在第二季度見頂逐步回落，並帶動國內PPI同比增速的回調。2021年第二季度的PPI同比增速在達到最大值後開始下降，預計2021年PPI同比增速為5%左右。